2018年我们主要的投资回顾来看有两个大的判断：一个是集中投资到优质资产，一个是保持高仓位。其中集中投资既让我们因为聚焦到了优质公司而损失不大（例如茅台），也因此在重要的头寸上遇到突发事件蒙受损失；保持高仓位让我们承受了波动，好在我们也能坚持，所以今年也收获了净值回升。

总体看，我们对自己过去一年的表现是不满意的，2018年全年收益率约为***，把投资的回撤归因到市场和意外的政策是不对的，虽然我们不认为投资的目标是避免回撤，但是我们自己在这个过程中也有很多误判值得反思。我想，只有客观的总结过去，才能在以后做的更好，争取一次比一次都有进步。

对于2018年的损失，我们总结可以比较清晰的分成三个类型：

1）其中约1/4是研究误判：具体表现为电子行业的趋势判断错误，高估了光学器件升级的趋势，低估了手机整体行业放缓以及技术不确定性的风险，我们在上半年意识到了这个错误并对电子行业的头寸进行了严格的一次性卖出止损；

2）其中约1/2的净值损失来自于我们的执念：这里面既包括对市场的理解部分，我们认为对长期看好的标的应该严格执行长期持有，而没有分析估值偏高带来的预期收益率下降和风险收益比的失衡；也包括我们研究行业公司基本面的时候对政策理解的偏差，我们认为创造价值的行业都会被鼓励，而没有理性的去思考政策的复杂性以及政策出台后市场可能反应的剧烈程度超过政策本身。

3）其中约1/4的净值损失属于我们回头去看也能理解容忍的正常市场波动，比如对于茅台类似的持仓的坚持。

此外，还有一些属于我们能力圈的机会，我们没有把握住，我想当时我们可能还沉浸在如何应对市场波动和分析讨论行业政策波动的局限视野里面，好在我们也是很快抛除了这些杂念，白酒和金融这些属于我们能力圈的机会，我们并不会缺席。

这三个类型，值得思考应对的情况也不一样：第一点需要我们提升研究判断能力，这是持之以恒慢工出细活的工作；第二点我觉得我们未来可以做到部分避免，我们不认为通过灵活操作可以避免这个问题（因为放弃了坚持的东西可能长期损失更大），但是多想一步，多思考市场一定可以有正面的作用；第三点我希望以后我们的回撤更大的比例可以归因到这一条，如果有一天我们可以自信的说我们的回撤都在自己的容忍范围，那我想我们对自己就比较满意了。

上面的分析比较具体，我们总结来看，更本质的问题是我们在理想化的追求中陷入了偏教条的思维模式。价值投资的理念是我们的指导思想，我们也一直没有怀疑过。但是在2018年中的很长时间，我们执念于价值投资就是长期持有不做交易、忽略波动这些形式上。这些说法本身并没有错，但是前提都是要对资产更加深入持续的研究，根据实际情况具体决策。所以我们在去年总结的时候就对2019年以及未来的工作提醒自己做到两点：1）务实，具体行业、公司深入研究是第一位的；2）逆向思考，多角度思考问题，分析市场理解市场帮助我们去寻找自己思维上的盲点。

芒格在《穷查理宝典》里面说过:“简单是长期努力工作的结果而不是起点”。对我们来说是一样的，长期持有股票是努力深入分析基本面的结果而不是决策的起点，投资系统最终的简单的美也是长期思考实践进化的结果而不是一开始就设计出来。我想没有什么方法能一劳永逸，我们在价值投资领域也只是刚刚起步入门的小学徒，这些经验教训都会成为帮助推动我们成长的力量，让我们做出更好的产品。

今年的市场和去年的市场反差非常强烈，可能各种类型的投资者都难以预料到这样的变化。我们先了解一下当下市场的主流的观点，一种观点认为经济的刺激政策有滞后效应，所以去年我们看到了政策但是没看到信贷和经济的拐点，今年往后看经济复苏的可能性大，所以市场提前反应；另一种观点认为经济好的概率不太大，但是货币和财政政策都会比较积极，所以今年的市场是流动性驱动的牛市，具体表现就是投资类的概念主题表现活跃，这个观点现在比较流行，当然主要的原因也是因为和当前市场的表现比较印证。

这两种观点都有一定的道理，无非是从盈利（利润）还是流动性（估值）的角度解释市场的上涨，我们也觉得不好笃定的去给市场下结论，所以先尝试结合行业做一点分析。

1）基本面没那么差：去年秋季糖酒会后，白酒行业迅速下跌，股票市场的走势反应的是对2019年行业负增长，甚至开始担心茅台的投资性需求退出的负反馈等等可能性；而今年开年后到春节旺季，实际上白酒行业实现了量价的复苏性增长，茅台的批价维持稳定，五粮液在批价下跌一点后收获了两位数的量的增长并且随后实现了价格的反弹修复；金融行业如保险、银行在去年四季度也是集中下跌，我们对保险比较熟悉，当时保险下跌是反应了对国债收益率持续下行（一直跌下去可能导致保险公司破产）的担心，而实际上今年国债收益率基本稳定，甚至股票市场的修复可以提升保险资产里面权益部分的收益率预期。

2）蓝筹估值很低：很多行业和公司在去年四季度跌到或者接近了历史上低估值的区间。

估值很低提供了很强的安全边际，即使经济下行也没那么大的风险了，而等市场发现基本面还不错的时候，这种共振就带来了整体市场风险偏好的回升和比较快的上涨。在我们的理解里面，我们觉得这两条因素已经足以支撑股票市场的上涨了，当然具体什么时候涨确实有太多的偶然性。

经历了年初的上涨，我们依然非常看好白酒、保险和教育行业的投资机会，主要原因依然是基本面和估值（从2018年的经验来看，如果我们多客观的考虑估值，投资的把握会提高一个档次）。对于市场短期过度的活跃和投机交易氛围浓厚，我们并不看好，主要理由在于整体风险偏好的提升的动能并不持续，另外这一轮创业板行情可能最大的空头是这些公司的大股东，他们最清楚自己公司的质地，所以有最强的动力套现（也许我们很快就能看到减持潮）。

当前我们保持高仓位，集中于白酒、保险、教育板块，具体分析如下：

1）白酒：不同于去年我们聚焦到茅台的判断，我们认为今年整个行业的机会都会更大。从我们近期对较多区域的终端调研来看，品牌白酒大都实现了两位数量的增长，经过春节旺季后到现在价格并没有下跌，五粮液这些还有小幅上涨，而当前茅台估值在接近25x，其他白酒的估值大部分不到20x。我们判断从估值，业绩增速，趋势，包括市场的预期差来看，都支撑我们看好白酒行业。

2）保险：保障型保单是好生意，今年这些大的保险公司在大幅压缩理财型保险的销售的情况下，整体保费较大幅度的负增长，但是依然实现了新业务价值的正增长，从今年看我们预期龙头保险公司能实现超过10%的新业务价值增长，而明年会加速；从估值看，只有最好的公司估值在1.2-1.3PEV，港股的部分寿险公司甚至估值在0.6PEV以下，基本处于历史估值的下限区间。所以我们判断保险有希望赢来基本面和估值的向上共振的机会，尤其看好具备降低整体负债成本的优质公司。

3）教育：政策依然是不确定因素，当前的有利的地方在于政策的风险已经比较充分的反应在估值里面。这也是我们去年在教育政策变化后坚守行业公司的原因，如果说在之前没有充分考虑政策是失误，那么在发生后因为这种反思就把股票卖了更像是不理性了，那相当于你已经为误判付出了成本，而风险收益比大幅提升的时候，反而因为这种情绪放弃了头寸。后视镜的目的更多是帮助我们做判断，但是我们不能看着后视镜开车。

现阶段看，市场的热情很高，预期也很混乱，我想这时候想明白两点，一是基本面，二是估值，保持客观理性冷静，这样就能想明白该怎么投资。资本市场的魅力也在这里，如果都是清晰明白的一致预期反而要非常的小心，越是这种混乱复杂多变的时候，越是孕育着机遇。

经过几年的摸索，我想我们越来越知道自己的目标是什么。微软的CEO 萨提亚写过一本书《刷新》，他提到他接任CEO后最重要的事情就是重新找回微软的文化，我想文化和价值观是如此的重要，无论这个企业是大还是小离开了文化都干不好。有的观点会认为，小公司更现实的目标就是生存，其实实践了就会明白，明确目标和生存本质上是一回事，不知道怎么干的公司是没法度过各种各样的商业周期、营商环境、人员调整等外在因素变化以及更加重要的对耐心、毅力等内在的考验。

我们在未来的工作中会如此要求自己：追求卓越、实事求是、包容开放。

追求卓越：要求我们做好长期的业绩，只有做到最好的业绩表现才能脱颖而出。《富兰克林自传》里讲过一个买斧头的故事：一个人买斧头的时候要求铁匠把整个斧面磨到和斧刃一样光亮，铁匠就要求他摇转磨刀的砂轮，这干起来十分吃力，这个人不时地跑过去看看磨的怎么样了，到后来他就不肯再摇了，只想把斧头买走算了，并且告诉铁匠“我就是喜欢带有锈迹的斧头”。这个故事太像我们很容易犯的错误，在困难面前懈怠畏惧，转而说服自己向更低的标准妥协来让自己感受舒服一点。我们时刻提醒自己的是，只有追求卓越，我们做的事情才有意义。

实事求是：勤奋的工作把行业公司研究深入，把价值投资落到实处，而不是把价值投资当成锤子去找钉子。

包容开放：投资上敬畏市场，向市场学习，理解市场运行的规律；坚持价值投资，但是价值投资不是全部，有些东西我们可以学习，有些东西即使不值得学习但是可以去理解。有了包容心和同理心，才能有助于我们保持理性，芒格接受采访时就说过，做投资理性是第一位的，重要性甚至在性格、能力、知识、勤奋之前。

我想我们这三年多大概实现了***的投资收益（和我们产品同期看，主要指数的跌幅都在***附近），今年也开了个好头，这中间经历了15-16年的股灾熔断，17年的蓝筹牛市，18年的熊市，在这个过程中我们一直在积累成长。我想往后看有好的治理结构、保障去执行明确的长期目标、再加上我们的勤奋努力，我们有信心干的更好，和我们的客户一起成长，也感谢投资者对我们的信任和支持。