免责申明：本次电话会议仅供鹏山资产产品的持有人、投资者认证资格的合格投资人以及我司的合作机构相关人员参与，以下内容不构成投资建议，也不能作为投资依据。

整个介绍分成三个部分，第一个部分是业绩回顾；第二部分是关于投资的讨论，我们想重点讨论分享投资收益的来源，我们都做了哪些工作，以及对当前市场的判断；最后第三部分跟大家沟通一下公司运营发展的规划。

第一部分：业绩回顾

1）今年上半年的表现

我们现在一共是两个直销产品，鹏山长期回报1号今年上半年的收益率是**%，鹏山价值1号上半年收益率是**%。这两个产品我们都是完全复制的策略，上半年业绩略有差异主要是因为价值产品的收益率互换业务开通Q1才放开。

2）回撤情况

周度业绩最大回撤两个产品都在**%左右，其中鹏山长期回报1号基金最大回撤是**%，鹏山价值1号基金最大的回撤**%。

3）长期业绩

鹏山长期回报1号产品从运作到现在接近四年的时间，累计收益**%，年化复合收益率**%；考虑公募和私募整体管理基金7.5年时间，累计收益大概是**%，年化复合收益率是**%。我们认为长期投资复合收益的能力更为重要，时间跨度越长越能客观体现一个资产管理人的投资能力。

我们的业绩里面有一部分的优势来源于现在规模不大，所以一些同业在管理上百亿的基金依然取得非常好的业绩是非常值得尊敬的；还有一点优势要感谢我们的客户，现阶段直销客户对我们都比较包容，可以不太去关注短期排名，所以我们的困扰也不是太大。谢谢客户对我们的信任和包容！

我们也很高兴看到我们的所有产品都创历史新高，我们所有的客户都是挣钱的，这说明我们的工作在创造价值。

第二部分：投资研究工作讨论

1）业绩来源

今年整体的收益来源于一直重仓持有的白酒、教育、保险三个行业，核心的观点也没有太大变化，我们的投资观点一直以来是公开透明的，大家可以定期通过我们的公众号有所了解。

2）当前判断

白酒、教育我们继续持有，二季度我们陆续卖出了金融的头寸，因此二季度我们平均仓位大约在70%左右。我们提高了研究和投资的标准，通过找到并且持有更好的资产来获取收益，而不是通过高仓位跟随市场去获得收益。学会持有现金，学会提高选股的门槛，这一点可能让我们未来的投资再上一个台阶。

3）白酒行业

今年上半年我们内部做了一次业绩回顾归因分析，从数据去看盈亏来源。我们得到一个很有意义的结论，就是这三年其实最重要的是做对了一件事，持续研究并且长期持有白酒。我们在想，其实有时候你发现三年干对一件事（当然是干对重要的事情），其实就可以做的挺不错的。我们现在从去年开始认为教育是跟白酒一样大的机会，所以我们觉得如果在三年之后我们能说我们这三年又干对了一件事，那整体来说我们就一定做出非常优秀的成绩了。如果我们每三年能找到一个顶级的机会，同时大部分时间保持分散持有三个顶级机会，我想这样的效果一定非常好。

白酒的逻辑依然清晰：首先是看需求，需求来自于消费升级，消费升级带来的产品价格上涨和品牌集中度提升。第二个是品牌的稀缺性，品牌很难再造。如果持续研究白酒就会发现，品牌力的提升、扩张很难，新品牌或者新进入区域可以在初期通过铺货、营销、费用投入获得一定的市场的规模，但是不可持续，如果想形成健康持续的动销，获得消费者的认可，这是一个非常漫长的事情。我觉得这实际上是说明品牌力培养的艰难，这对我们现在持有的这些上市公司来说，就是一个持续的高壁垒。

我们讨论一些市场上常见的误区。第一个误区是不研究基本面而仅仅给白酒贴上蓝筹白马的标签，认为股票的上涨是因为市场风格的因素。我们认为白酒的研究，即使是对头部品牌的研究，市场都严重不足。白酒这几年的综合收益率是远远跑赢所谓的蓝筹白马整体。这个观点的错误在于主观忽略了巨大累计收益率背后的累计盈利增长，而白酒股票持续强劲最本质的原因在于消费升级的需求持续强劲。第二个误区是集中精力研究细枝末节的东西，有风吹草动就担惊受怕，有的认为看到头部产品的投资性需求高了要卖出，有的认为要看静态估值二十倍便宜三十倍就贵了云云。这些判断错误的本质都是没有看到事物本质的能力，既缺乏看到全局的能力，也缺乏对优质资产时间价值的理解。对这个问题我们的建议是可以深入思考高端消费品的时间价值和规模的影响，时间是高端消费品的朋友，规模是高端消费品的敌人，但是这些事情又不绝对，不同的时间段可能又反向波动，两个要素也可能互相渗透。此外，我们认为对白酒行业一定要全局考虑，全局看的目的不是纠结比较各个公司的差异（白酒公司之间的差异相对于行业整体机会和风险来说是次要问题），而是通过看全景图去提高认知、提高判断力。

4）教育行业

教育的逻辑也清晰，最核心的投资教育的理由有两个：第一个是整个社会来说，教育资源尤其是优质资源严重供需不均衡；第二点是教育属于服务业范畴，机制和好的管理优势很大。

当然如果要提到教育，我觉得就不得不提到政策。我们认为无论是投资者还是教育从业人员都应该去尝试理解政策出台背景和目的。在我们看来，政府一定是希望把教育办好，只是说还没有找到一个特别好的路径去监管。我们完全支持加强必要的监管，并且我们认为这对行业的长期发展是正面的。而政策的摸索尝试是一个新兴行业快速发展、规范化的过程中必然要去经历的事情。想明白前因后果，我想就不会因为大众舆论的情绪、交易者认知不足带来的股价大幅波动而恐惧了。

在二季度的时候我们就做了统计，虽然去年我们投资教育有比较大的表面损失，但是实际上现在我们在整个教育的投资对产品的净值已经是显著正贡献。这得益于我们的深入研究，我们不仅没有随波逐流在暴跌中卖出（很多投资者往往因为没有承担压力的能力而在大的波动中情绪化交易，卖出的目的只是让自己心理上摆脱恐惧），而且在教育跌到了非常便宜的时候增加了整体头寸，同时结构上做一些调整。政策不仅对投资者是一次历练，对行业内的公司、管理层也是试金石，我们看到优秀的公司、企业家都有足够的定力坚持发展方向。这样的波动给这些企业提供了更好的发展机会，对我们来说，也意味着我们的投资可以获得更好的回报。

5）金融行业

卖出的原因是因为看不清三年后五年后的行业会是一个什么样子。我们认可保障型产品业务的成长性，这些判断现在依然是成立的。但是我们认为行业整体负债成本的下降低于我们的预期，甚至会担心随着竞争加剧负债成本不降反升。当然很多投资者可能还不能清晰的区分新业务价值率提升和未必同步可以期待总负债成本下降的道理，我们也在继续保持研究。随着事物本身的发展变化，随着研究工作的开展，认知判断变化后调整头寸是合理的操作，这些都能很好的说明我们自下而上基于资产本身做投资决策的方法论。

6）长期看好的方向

往后看，我们会聚焦于研究消费品和现代服务业，这是我们判断中国未来十年最好的赛道。机会大，研究难度也大，也是产业研究型投资者的用武之地。

7）谈谈团队的进步

最大的进步来自于更加的求真务实，务实是没有止境的，而正是务实才能驱动公司和人持续的进步。如果没有这种务实求真的精神，做事情非常容易半途而废。

可以举几个我们具体工作的例子：

白酒行业研究我们持续参加多年糖酒会、上市公司股东会、调研经销商和渠道终端，这是一个涉及面非常广阔的行业，消费者千千万万且参差多态，如果不去了解全局就很容易被个人偏见误导，所以必须努力去做调研，脱离实际调查就没有发言权；

教育行业，在去年教育的政策出来之后，市场一片悲观，股票跌了很多，我们感觉特别明显的就是你去调研教育公司的时候，你发现最后只有很少人能做到继续研究这个行业，所以才会出现港股的一些上市公司会跌到净现金这样的不可思议的好机会。我们整个团队在这半年多的时间里，陆陆续续地走访调研超过30次，有了这些工作基础，才能更好的理解需求，理解这些事物发展的矛盾冲突的深层次原因。举个具体的例子,中间有的学校出现了招生意外下滑的情况，我记得当时是五一假期那几天，我们团队每天都在开电话会议，第一时间去了解为什么会出现这样的情况。

大家有时候会去讨论的东西，比如说变与不变、成长与价值、估值的贵与便宜、长期持有和低买高卖，我觉得这些其实都是相对的概念，无须拘泥，只有脱虚入实才能解决问题。有一句话“运用之妙存乎一心”，这个“妙”字，首先你要知道它们之间是可以相互转化的，并不只有对立关系，然后这个“妙”的意思就是说你其实要灵活地和动态地去理解这些东西，但是灵活又不能妄动。想做到这些，都需要去做研究，不能空谈。深入思考，追问问题，能追问问题就迈出了好的开始，需要保持投入工作的状态才能解决问题。

我们现在不夸夸其谈的讨论价值投资了，更多地是谈一线怎么去具体地做研究工作，这也是我们今年的一个反思--务实，要减少空谈。空谈价值投资弊端很多：一个弊端是其实非常容易陷入教条，因为你是在想着把这个框架说得更完美，或者更加的让人信服，实际上我们觉得这其实没什么用，如果整天在讨论这个离犯错亏钱就不远了；第二个弊端是清谈高论特别容易陷入迷失，一旦遇到大的挫折会有可能完全丧失自信。需要掌声的自信是弱的。

“求真务实”会逐步成为我们重要的公司文化。顺的时候提醒自己不忘本，遇到挫折要有能力坚定信心渡过难关。长期更有利于我们做出成绩，内心更加坚定，这是更重要的事情。整个公司务实的文化也促进我们进步，把自己放在一个更渺小的位置上反而看到了更大的格局，通过脚踏实地做好事情带来的信心是更内在、更本质的自信。

第三部分：公司发展规划

1）坚持把做好业绩作为公司的核心战略。继续保持以直销为主的公司运营模式，聚焦在做好业绩。

2）着手扩张，首先希望吸引优秀的投研合伙人加入。 

人才建设先行，源于两点认知，一是这个阶段我们有可能吸引到最优秀、最符合我们价值观的人才，二是优秀人才可遇不可求，长期看是公司最核心的资产，对优秀人才的追求刻不容缓。

这个时候能来的人，首先在价值观上就跟我们是非常匹配的，他（她）必须不计较得失、务实勤奋能吃苦、有远大的目标。创业本身天然是孤独的，一个创业团队从小做大的这个过程里，我觉得要学会忍受孤独，然后学会主动拥抱这种孤独，享受延迟满足的生活状态。我们不需要掌声，只需要收获自己内心的喜悦。

今天正好听一首歌《童年》，有一句歌词“池塘边的榕树下知了在声声叫着夏天”；确实夏天到了，正好最近有一个综艺节目叫《乐队的夏天》，我觉得特别好，这个也推荐给大家。我认为现在看鹏山公司就是快乐的童年，在未来我们回忆这段往事的时候，一定想到的很多都是快乐的事情，会想到更多的都是朋友，也没有那么困难和顾虑。

我们非常希望分享一点：能在一个优秀公司的早期阶段加入是一件非常幸福的事情。人的一生里能有亲密的爱人、有三五个知心好友、然后你还能够和志同道合的人一起把公司从小做大，在这个过程中，既充满喜悦，又能最大程度的锻炼提升自我，突破自我。我想这样的福气是需要去珍惜的，这样的机会可能一生也不会遇到很多次。我们非常期待有愿意加入我们的人能在这个阶段加入公司，让我们一起把这个有意思的事情往前去推进。我们的要求有两点：第一点是要有责任心，本身我们是一个资产管理行业，信托责任是我们的立身之本；第二点不错的产业研究能力，就跟我差不多就可以，比我们的同事朱同学差一点没关系，可以过来跟我们一起进步。

最后说一句话总结也是自勉：心中有喜马拉雅，脚下即是大路。你只要心中有山，就一定能找到自己的路。

谢谢大家，占用了大家的时间。我们这周决定开电话会议，准备的时间并没有那么多，所以可能有些地方展开的不足，有些地方可能也言不及义，还请大家见谅！谢谢！

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